白银疯涨又急跌，短期要防“雷”，但长期逻辑还在

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最近白银的走势，真的有点吓人。

29号这天，现货白银先是一路猛拉，大涨6%，差点冲到84美元/盎司，结果没站稳，直接跳水，最低一度跌破71美元，从当天最高点算，暴跌了16%。
2 L' g; D4 h" {6 Y2 v30号又来了个反弹，白银止住下跌，盘中一度反弹超4%，回到75美元附近，算是收复了一部分失地。
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曾在今年2月就精准看多白银的对冲基金老将、前桥水基金全球宏观投资人、Black Snow Capital创始人兼CEO Alexander Campbell，最近出来泼了点冷水。他的核心意思是：长期依然看好白银，但短期风险正在集中堆积，回调随时可能发生。

在12月28日的最新文章里，Campbell点名了五个短期风险，再加上指数被动资金的“技术性抛压”，一月的白银，注定不会太平静。

" A& `2 z6 @; |  W" C) A5 \8 ^五个短期风险，可能轮番上阵

第一个，是年底税务因素。
# H8 r. Z% H( p/ W0 G1 x0 J( t很多人手里白银仓位已经是大浮盈了。如果12月31日前卖掉，可能要交短期资本利得税；等到新年再卖，税率就低不少。所以年底这几天反而没人愿意卖。
% W: h  X8 C0 H  y( d& `但问题在于，一旦跨过元旦，1月初很可能会出现一波集中获利了结。

3 B: n2 g- M6 s1 B1 a- o第二个，是美元可能反弹。
7 o9 I1 Q+ X1 U: W+ W最新的GDP数据显示，美国三季度经济表现还挺强，这会给美元短期走强的理由。美元一旦反弹，对以美元计价的商品，尤其是贵金属，通常都是压力。
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3 ~0 m1 d% x+ _+ e9 v% @第三个，是交易所上调保证金。
芝加哥商品交易所已经宣布，从12月29日起，提高白银期货的保证金要求。
) R; a: G  ?3 J. v: ZCampbell认为，这确实会压缩投机资金，但别拿它跟2011年银价崩盘时相比——现在的保证金已经是名义价值的17%，而2011年最高才10%。
6 f/ p9 {  V% [7 H当年的杠杆最高能到25倍，现在也就6倍左右，所以这次保证金上调，杀伤力没那么夸张。

: ?, o& @. \! @, i# D0 V/ A7 H7 ]; d第四个，是技术面“超买”的说法。
, t8 o" p7 l" J9 y不少技术派都在说白银涨太猛、太快，已经严重超买，技术性回调随时会来。
但Campbell并不完全认同，他认为这轮上涨更多是太阳能等刚性需求+供应弹性不足推动的，不是单纯靠情绪炒起来的。
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5 O" \' t  b: t2 ]* z第五个，是“铜替代白银”的叙事。
# X- c+ Y. s2 f) E银价涨太快，市场就开始讲故事，说太阳能厂商以后会不会用铜来替代白银。
! u% g% G' Y. {: K/ \+ d+ oCampbell的判断是：技术上真要全面替代，至少也要4年时间，但问题在于——只要故事够吓人，短期就足以引发资金先跑一波。
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被动资金的“技术性风暴”正在路上

除了这五个风险，还有一个很多人容易忽略的大雷。

根据追风交易台的消息，彭博商品指数（BCOM）将在2026年1月进行年度权重再平衡。
! N$ a! @$ U1 z: b! ]因为黄金、白银这三年涨得太猛，在指数里的权重已经“超标”了。
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1 {/ y* S/ Z2 R9 Z! o摩根大通在12月12日的研报里测算：

* z+ u* C, w4 {( r+ U' u跟踪BCOM的被动基金，可能需要卖出**相当于白银期货未平仓合约9%**的头寸

  e% }& ^- b* I/ Q% K黄金大概是3%

" j6 Q  ~& v/ h# L; \) }6 W0 N而且这波抛售，预计会集中在1月8日到14日之间完成。
) f9 ?' O4 r# Z' H( d; m$ t& a' U要知道，跟踪彭博商品指数的资金规模超过600亿美元，这种体量一起调仓，波动不可能小。

9 n5 [1 K, o: I7 Z更要命的是，这个时间点，正好和前面说的税务驱动获利了结窗口重叠，很容易形成“共振式下跌”。
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短期有坑，但长期逻辑依然硬

即便如此，Campbell对白银的长期走势依然非常坚定。

, Z4 f6 `& r+ V0 \; P他最看重的一点，是现货市场已经明显吃紧。

现在的情况是：

迪拜现货白银大约 91美元/盎司
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* n2 b$ E4 O7 O7 c0 ?上海在 85美元左右
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1 H) R0 X# S. y' z: d( {3 H但COMEX期货却只有 77美元

3 ?! A+ W  z# j; I也就是说，实物市场比期货高出10到14美元。
Campbell说得很直白：

5 G8 E5 I% k2 `, b( w3 Z“当现货和期货出现这么大的背离时，肯定有一边是错的，而历史上，错的通常不是现货。”

6 u4 K1 E0 y! s伦敦场外市场的结构也非常极端。
一年前，白银还是正常的期货升水结构；
8 T4 R8 c) R9 d; W+ U1 h现在直接变成了现货高、远期低的深度倒挂，这种结构，几乎就是在明牌告诉你：实物不够了。
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投资需求 + 工业需求，一起发力
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从资金角度看，白银并不算“挤爆”。

CFTC数据显示：

白银投机净多头，占未平仓合约 19%

黄金是 31%

1 R2 n3 d' m, b7 v" U这说明白银远没有到“多头站满”的程度。
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  T5 B% p2 y$ k白银ETF这边也很有意思。像iShares Silver Trust，在多年资金流出后，现在又开始重新吸金。价格越涨，买的人反而越多，已经带点“类货币、类凡勃伦商品”的味道了。
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期权市场也在重新定价风险。
平值期权的隐含波动率，从一年前的27%涨到43%；
: w- N4 n6 m& L0 B  n6 F虚值看涨期权更夸张，已经到50%–70%。
" R! y; |( u$ k, X  C" ^市场明显在为“更大的行情”买保险。
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最后的底层逻辑：太阳能 + AI
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长期最大的支撑，还是太阳能对白银的结构性需求。
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* H8 f( x8 ?; s8 {6 R; d' M2025年，太阳能行业对白银的需求大约是 2.9亿盎司；
到2030年，预计会涨到 4.5亿盎司。

# C/ o# Y  s) V( C3 I  RCampbell特别强调一点：
1 a0 f/ `* L; z7 W4 y6 J* P9 A白银市场，25年都没出现真正的需求增长，直到太阳能行业彻底改变了这个格局。
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; E7 O2 q1 h0 l- S- N再叠加AI和数据中心的用电需求，他给了一个非常“宏观但好记”的逻辑链条：
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“每一次AI查询，都需要电子；
; F5 [3 n5 M& I: h& \' Q0 Y) m边际电力来自太阳能；
而太阳能，离不开白银。”

0 F6 E8 j7 S, [+ V: D/ P更夸张的是，他测算太阳能行业对白银的盈亏平衡价，大约在134美元/盎司，比现在的现货价格还高出70%左右。

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风吟月

这波白银的走法，看着就不是给人安心拿着的，先拉到你心跳加速，再一脚踩刹车，短线情绪明显被拉满了。一月这么多事扎堆，回踩一下不奇怪，追高的真得想清楚自己扛不扛得住。